上市公司利用(yòng)定增融資是很常見的(de)一種操作方式，定向增發是向少數特定機構（或個(gè)人(rén)）投資人(rén)發行債券或股票(piào)等投資産品，以達到融資目的(de)的(de)投資方式。實際上，定向增發是一種風險投資方式，少數特定投資人(rén)作爲風險投資人(rén)，在取得(de)折價認購(gòu)權的(de)同時(shí)也(yě)承擔著(zhe)比較大(dà)的(de)市場(chǎng)風險。

近期，在本律師處理(lǐ)的(de)一件上市公司争議(yì)糾紛案件中，上市公司大(dà)股東基于融資、自身利益、公司經營發展等目的(de)或原因通(tōng)過定增保底等方式誘使投資人(rén)參與購(gòu)買上市公司定增股票(piào)，同時(shí)，上市公司大(dà)股東、實際控制人(rén)通(tōng)過與投資人(rén)簽署書(shū)面擔保合同、差額補足協議(yì)等方式明(míng)确約定爲投資人(rén)提供本金安全及最低收益的(de)連帶擔保承諾或差額補足承諾，甚至以其持有的(de)上市公司股票(piào)爲該筆定增交易提供質押擔保。這(zhè)種行爲直接将股票(piào)投資與債權融資結合起來(lái)，爲實際參與定增的(de)投資人(rén)提供了(le)“安全墊”。

上述行爲雖然給了(le)投資人(rén)許多(duō)的(de)信心，但是這(zhè)種交易模式混雜(zá)了(le)股票(piào)投資與債權融資，效力究竟如何呢(ne)？如果後續投資人(rén)一旦沒有獲取固定收益或出現損失，能否據此向大(dà)股東主張權利呢(ne)？

一、有限的(de)承認

2020年之前，類似案件中關于定增保底協議(yì)的(de)效力基本無異議(yì)，均爲有效。即便根據中國證監會于2020年2月(yuè)14日發布的(de)《上市公司非公開發行股票(piào)實施細則》第二十九條之規定，上市公司及其控股股東、實際控制人(rén)、主要股東不得(de)向發行對(duì)象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得(de)直接或通(tōng)過利益相關方向發行對(duì)象提供财務資助或者補償。多(duō)數法院對(duì)于在該《上市公司非公開發行股票(piào)實施細則》實施之前已經簽署的(de)定增保底協議(yì)的(de)效力也(yě)是認可(kě)的(de)。理(lǐ)由一般主要包括如下(xià)幾點：

第一，該等保底承諾實際上系上市公司大(dà)股東或實際控制人(rén)爲吸引其他(tā)投資者而采取的(de)激勵措施，本質上是目标公司股東與投資者之間對(duì)投資風險及投資收益的(de)判斷與分(fēn)配，屬于當事人(rén)意思自治得(de)範疇，并未侵害其他(tā)投資者的(de)合法權益，沒有明(míng)顯增加證券市場(chǎng)風險、破壞證券市場(chǎng)穩定性。

第二，該等保底承諾的(de)主體是上市公司大(dà)股東或實際控制人(rén)，而非上市公司本身，該承諾并不會損害上市公司以及上市公司債權人(rén)的(de)利益，其性質類似于對(duì)賭。

第三，《上市公司非公開發行股票(piào)實施細則》對(duì)此前的(de)定增保底行爲并無溯及力，即便《證券發行與承銷管理(lǐ)辦法(2018修訂)》第十七條規定“發行人(rén)和(hé)承銷商及相關人(rén)員(yuán)……不得(de)直接或通(tōng)過其利益相關方向參與認購(gòu)的(de)投資者提供财務資助或者補償”，但該規定僅爲部門規章(zhāng)，并不符合當時(shí)《合同法》第五十二條規定的(de)違反法律法規強制性規定的(de)情形。

因此，從上述裁判觀點可(kě)以看出，在2020年之前，司法實踐中在一定程度上承認了(le)定增保底協議(yì)的(de)效力，雖然多(duō)個(gè)部門規章(zhāng)中出現了(le)相應的(de)規制條款，但因并非是法律法規，進而取得(de)了(le)有限度的(de)承認。

二、基于證券市場(chǎng)公平考量後的(de)否定

對(duì)于定增保底的(de)操作，在2020年之後出現重大(dà)轉折，許多(duō)法院在這(zhè)個(gè)問題上開始給出了(le)截然相反的(de)判決，即該等定增保底協議(yì)無效。

在許多(duō)判決中，法院在适用(yòng)法律依據上，除了(le)上文中提到的(de)《上市公司非公開發行股票(piào)實施細則》以及《證券發行與承銷管理(lǐ)辦法(2018修訂)》之外，還(hái)引用(yòng)了(le)《證券法》、《公司法》等原則性的(de)相關規定。

在許多(duō)否定性的(de)判決中，基本認定定增保底的(de)承諾屬于給與非公開發行的(de)投資者一定的(de)固定收益，不僅違反了(le)《上市公司非公開發行股票(piào)實施細則》第二十九條“上市公司及其控股股東、實際控制人(rén)、主要股東不得(de)向發行對(duì)象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得(de)直接或通(tōng)過利益相關方向發行對(duì)象提供财務資助或者補償”之規定以及《證券發行與承銷管理(lǐ)辦法(2018修訂)》第十七條“發行人(rén)和(hé)承銷商及相關人(rén)員(yuán)……不得(de)直接或通(tōng)過其利益相關方向參與認購(gòu)的(de)投資者提供财務資助或者補償”之規定，同時(shí)也(yě)違反了(le)《證券法》規定的(de)公開、公平原則。

我們知道，證券法的(de)目的(de)在于規範證券發行以及證券交易的(de)行爲，保護投資者的(de)合法權益，維護社會經濟秩序以及社會公共利益，如采取上述提到的(de)定增保底之行爲，那麽對(duì)其他(tā)投資者是不公平的(de)，勢必會導緻其他(tā)投資者無法獲取真實的(de)信息，進而對(duì)上市公司的(de)經營情況了(le)解出現誤差，影(yǐng)響投資者的(de)判斷，進而導緻其他(tā)投資者的(de)合法權益受到損害。同時(shí)，該行爲也(yě)會對(duì)證券市場(chǎng)秩序以及證券交易安全造成一定的(de)影(yǐng)響。

三、無效後解決

定增保底協議(yì)無效後，如何解決該等争議(yì)呢(ne)？

本作者認爲，該等協議(yì)無效後，應當适用(yòng)《民法典》的(de)相關規定進行處理(lǐ)，即行爲人(rén)因該行爲取得(de)的(de)财産，應當予以返還(hái)；不能返還(hái)或者沒有必要返還(hái)的(de)，應當折價補償。有過錯的(de)一方應當賠償對(duì)方由此所受到的(de)損失；各方都有過錯的(de)，應當各自承擔相應的(de)責任。

根據上述規定，如果定增保底協議(yì)無效後，少數參與定增的(de)投資人(rén)應當返還(hái)相應股票(piào)，上市公司在收回相應股票(piào)後返還(hái)定增認購(gòu)價款。如果股票(piào)已經處置的(de)，受益一方應當向損失一方進行相應補償。

四、交易模式建議(yì)

根據上述的(de)分(fēn)析，定增保底交易相當于給了(le)少數股東特殊權利，這(zhè)樣的(de)操作可(kě)能會被上市公司實際控制人(rén)以及主要股東利用(yòng)，進而成爲侵害中小股東權益的(de)工具。

2022年6月(yuè)，最高(gāo)人(rén)民法院發布的(de)《關于爲深化(huà)新三闆改革、設立北(běi)京證券交易所提供司法保障的(de)若幹意見》明(míng)确規定，秉持資本市場(chǎng)“三公”原則依法降低中小企業融資交易成本。暢通(tōng)資本市場(chǎng)直接融資途徑，是解決中小企業“融資難、融資貴”的(de)有效舉措。

根據上述《意見》，在上市公司定向增發等再融資過程中，對(duì)于投資方利用(yòng)優勢地位與上市公司及其控股股東、實際控制人(rén)或者主要股東訂立的(de)“定增保底”性質條款，因其賦予了(le)投資方優越于其他(tā)同種類股東的(de)保證收益特殊權利，變相推高(gāo)了(le)中小企業融資成本，違反了(le)證券法公平原則和(hé)相關監管規定，人(rén)民法院應依法認定該條款無效。爲降低中小企業上市成本，對(duì)于證券中介機構以其與發行人(rén)及其控股股東、實際控制人(rén)等在上市保薦、承銷協議(yì)、持續督導等相關協議(yì)中存在約定爲由，請求補償其因發行人(rén)虛假陳述所承擔的(de)賠償責任的(de)，人(rén)民法院不予承認。

以上，我們可(kě)以看出類案司法審判的(de)傾向，該類行爲無疑會對(duì)金融安全及金融秩序造成一定的(de)影(yǐng)響，因此，爲避免投資風險，還(hái)是建議(yì)各機構後續在類似的(de)項目中謹慎選擇投資方式，避免使用(yòng)類似擔保、差額補足等保底方式。本作者認爲，定增的(de)交易模式應回歸本源，投資者應當對(duì)參與的(de)定增交易自行承擔風險責任。